※参考記事：
2018.10.20 期待リターンを使ったバリュエーション
2018.10.27 期待リターンのポイント①：なぜ5年後なのか？
2018.12.22 期待リターンのポイント②：業績予想はどうやって算出するのか？
2019.1.5 期待リターンのポイント③：5年後の想定PERはなぜ15倍なのか？
2019.1.19 期待リターンのポイント④：なぜ株価からネットキャッシュを引くのか？
2019.1.26 期待リターンのポイント④：なぜ株価からネットキャッシュを引くのか？（補足） 無駄遣い企業を避けよ
2019.2.2 期待リターンのポイント⑤：期待リターンの年率換算を厳密に行う理由は？
2019.2.9 期待リターンのポイント⑥：購入基準を15％、売却基準を0％とする理由は？
さて、ここからは具体的な銘柄を例に期待リターンを使ったバリュエーションを実践していきましょう。
まずは、エムケイシステム（3910）です。
期待リターン算出の流れをおさらいしておきましょう。
①5年後の業績を予想
②想定PER15倍として5年後の期待株価を算出
③現在の株価から一株当たりネットキャッシュを引いたNC調整後株価を算出
④NC調整後株価と5年後期待株価をもとに年率の期待リターンを算出
投資判断：期待リターンが15％以上なら購入、0％以下なら売却
※参考記事：2018.10.20 期待リターンを使ったバリュエーション
①5年後の業績を予想
まずは5年後の業績を予想します。
業績予想算出の流れをおさらいします。
1.過去10年の業績を参照する
2.5年後の売上を予想する
3.5年後の経常利益を予想する
※参考記事：2018.12.22 期待リターンのポイント②：業績予想はどうやって算出するのか？
エムケイシステムのように複数の事業を持つ企業の場合は、事業ごとに予想するのが原則です。
なぜなら、事業によって成長率・利益率が異なるため、一緒くたにしてしまうと予想が困難だからです。
今回は主力事業の社労夢事業のみ業績予想を出すことにします。
CuBe事業の事業価値はゼロとして算定します。
つまり、5年後に赤字を出さない程度になってくれればいいよ、というスタンスです。
過去10年の業績を参照する
まずは過去の業績を参照します。
遡れるのが2010年までなので、2010年以降の業績を見ましょう。
| 売上(前年比±％) | 経常利益(対売上比％) | |
|---|---|---|
| 2010 | 443 | -47 (-10.6%) |
| 2011 | 512 (+15.6%) | -5 (-1.0%) |
| 2012 | 511 ( -0.2%) | 40 (7.8%) |
| 2013 | 559 (+9.4%) | 100 (17.9%) |
| 2014 | 674 (+20.6%) | 116 (17.2%) |
| 2015 | 754 (+11.9%) | 119 (15.8%) |
| 2016 | 988 (+31.0%) | 225 (22.8%) |
| 2017 | 1,196 (+21.1%) | 259 (21.7%) |
| 2018 | 1,309 ( +9.4％) | 317 (24.2％) |
社労夢事業と単体の業績はイコールです。
わりと変動が激しいですが、売上成長率は15％くらいが成長ラインなのかなと思います。
実際、2010～18年の売上成長率の平均を取ると14.5％となります（成長率は掛け算なので、算術平均ではなく、幾何平均で計算しましょう）。
ネットワーク効果のように顧客が自然増殖するビジネスモデルではなく、営業で地道に開拓していくスタイルなので、大型案件の受注や法改正による特需などの一過性の影響はあれど、長期的にはそれくらいの水準に落ち着くのではないでしょうか。
5年後の売上を予想する
以上を踏まえて、5年後の売上を予想してみました。
| 売上(前年比±％) | |
|---|---|
| 2018実績 | 1,309 ( +9.4%) |
| 2019予想 | 1,480 (+13.1%) |
| 2020予想 | 1,694 (+14.5%) |
| 2021予想 | 1,915 (+13.0%) |
| 2022予想 | 2,140 (+11.7%) |
| 2023予想 | 2,366 (+10.6%) |
2018年3月期については3Qまでの進捗を見て、会社予想の1523百万円を下回る1480百万円と予想しています。
2019年3月期は値上げの影響が通期で寄与するので、成長率は若干上向くのでは、と予想します。
以降は9割掛けで成長率が落ちていく予想です。
5年後の経常利益を予想する
次に経常利益を予想してみました。
| 売上(前年比±％) | 経常利益(対売上比％) | |
|---|---|---|
| 2018実績 | 1,309 ( +9.4%) | 317 (24.2%) |
| 2019予想 | 1,480 (+13.1%) | 356 (24.1%) |
| 2020予想 | 1,694 (+14.5%) | 418 (24.7%) |
| 2021予想 | 1,915 (+13.0%) | 482 (25.2%) |
| 2022予想 | 2,140 (+11.7%) | 547 (25.6%) |
| 2023予想 | 2,366 (+10.6%) | 612 (25.9%) |
2019年3月期の経常利益は会社予想の数字を採用しました。
3Qまでの進捗を見る限り、達成はできそうです。
以降は追加利益率28.9％として計算しています。
追加利益率28.9％というのは2013～2018年の5年間の平均です。
（317－100）÷（1309-559）＝28.9％
業績が安定してきたのが2013年以降なので、この期間の平均をとることにしました。
2023年3月期の経常利益は612百万円の予想です。
5年で2倍程度の予想で、現実的なラインなのではないかと思います。
②想定PER15倍として5年後の期待株価を算出
次に期待株価を算出します。
5年後の経常利益予想612百万円×（1-法人税率30％）÷（発行済株式数5,428,000-自己株式312+新株予約権0）×想定PER15倍＝1,184円
5年後の期待株価は1,185円です。
③現在の株価から一株当たりネットキャッシュを引いたNC調整後株価を算出
昨日の終値は564円です。
ネットキャッシュについては、第3四半期末時点で現金が444百万円、有利子負債が635百万円あります。
発行済株式数は5,428,000株、自己株式は312株です。
一株当たりネットキャッシュは
（444百万円-635百万円）÷（5,428,000-312）＝-35円
NC調整後株価は
564円-（-35円）＝599円
となります。
ここで注目してほしいのは、一株当たりネットキャッシュがマイナス、つまり現金より借金の方が多い企業の場合、NC調整後株価は実際の株価より高くなるということです。
借金が多い分、割高に評価するということですね。
逆に一株当たりネットキャッシュがプラス、つまり借金より現金が多い企業は、より割安に評価するため、NC調整後株価は実際の株価より安くなります。
④NC調整後株価と5年後期待株価をもとに年率の期待リターンを算出
期待リターンは1,185円÷599円＝1.98倍です。
「5年後」は2023年3月31日なので、1478日後です。
これはExcelで =DATE(2023,3,31)-TODAY() と入力すれば計算できます。
年率の期待リターンは1.98365/1478＝18.3％となります。
投資判断：期待リターンが15％以上なら購入、0％以下なら売却
期待リターンが15％以上なので、購入しても良いという投資判断になります。
ただ、これはあくまでCuBe事業が5年後に赤字を出していないという前提での評価です。
CuBe事業のリスク要因をどう見るかという点で判断は変わってくるでしょう。
